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煤化工
在煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下，中国神华作为煤炭龙头企业，煤炭主业自然也受到较大的冲击。但由于电力和铁路运输业务具备相对防御性，其今年的总体业绩下滑幅度好于行业平均水平，公司的特点估值较低但缺乏弹性。目前，由于行业景气大幅下滑，煤炭行业正在寻求新的发展方向以求转型，煤炭深加工业务必将受到青睐，神华集团的煤化工业务走在市场的前沿，我们通过调研公司的煤化工业务，洞察其盈利模式，依稀窥见行业发展的新方向。 齐鲁证券近日发布中国神华的研究报告称，在煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下，中国神华作为煤炭龙头企业，煤炭主业自然也受到较大的冲击。但由于电力和铁路运输业务具备相对防御性，其今年的总体业绩下滑幅度好于行业平均水平，公司的特点估值较低但缺乏弹性。目前，由于行业景气大幅下滑，煤炭行业正在寻求新的发展方向以求转型，煤炭深加工业务必将受到青睐，神华集团的煤化工业务走在市场的前沿，我们通过调研公司的煤化工业务，洞察其盈利模式，依稀窥见行业发展的新方向。
大规模资产注入渐行渐近。2012年5月23日，中国神华发布公告，董事会决议启动收购控股股东神华集团下属全资子公司中国神华煤制油化工有限公司及控股子公司陕西神延煤炭有限责任公司的股权或资产。预计2013年底上述资产可注入上市公司。其中，中国神华煤制油化工有限公司主要从事煤直接液化和间接液化、煤制烯烃、煤制甲醇的生产。旗下主要重点投资建设了3个大型煤制油、煤化工项目：（1）鄂尔多斯(600295,股吧)煤直接液化百万吨示范项目；（2）煤直接液化项目一期工程合成油装置（18万吨/年间接液化项目）；（3）神华包头煤制烯烃项目（60万吨/年烯烃）。另外还有大型在建煤化工项目。其中，煤直接液化百万吨示范工程项目已于2008年末投料试车成功，并与2009年实现投产，2011年生产油品76.5万吨；神华包头煤制烯烃项目已于2011年正式投入商业化运营，2012年共生产聚烯烃产品54万吨，实现营业收入53亿元。保守估计，包头项目2013年实现营业收入55亿元，实现利润10亿元。
陕西神延煤炭有限责任公司为神华集团与陕西延长石油集团共同出资48亿元成立的煤炭生产企业，其中神华集团股权占比51%。目前旗下煤炭资产为西湾露天煤矿，总资源储量7.52亿吨，年生产能力1000万吨，服务年限62年。我们预计该矿可能在2013年~2014年进入投产期。层浅，煤质较好，是优质化工用煤和动力用煤（主要为神华集团和延长石油集团各自的煤炭转化项目供应原料煤和燃料煤），销路有保障。假设完全达产后吨煤利润50元/吨，则年净利润可达到5亿元。
电力业务作为公司的“稳定器”及“增长极”，部分对冲煤价下跌风险，实现公司业绩的稳健增长。电力业务利润显着增长依赖于煤电一体化优势、装机规模扩张、以及燃煤机组发电利用小时高于全国平均水平。（1）发电用煤自给率持续提高，2012年提升8.1个百分点至88.2%；（2）发电规模快速扩张，继2012年完成收购巴蜀电力、太仓电厂，同时准东五彩湾热电2350兆瓦机组项目投入运行后，目前火电总装机达到41798兆瓦，同比增加8.8%；（3）公司发电运行效率高于全国平均水平，2012年燃煤机组的发电利用小时数为5261小时，较全国平均水平高296小时。发电业务是近年来对公司业绩增长最为显着，主要得益于装机容量的快速扩张，煤电路港航运营一体化带来的成本优势。公司后续装机容量仍将保持增长态势，但增速将放缓至个位数增长。同时，公司发电运行效率将继续保持业内较高水平。
